這不是一個狂熱的市場，而是一個以定位為驅動的市場。資本正在選擇性地輪動，只流向流動性、基本面和市場結構相符的地方。 在Nvidia重新燃起的AI動能推動下，股票上漲，而工業商品則持續顯示出供應緊張和持久需求。銅價創下新高，鎳價因生產削減而反應，這指向的是一種真實經濟的交易，而不僅僅是金融定位。黃金在急劇反彈後的回調看起來更像是消化而非反轉。 在地緣政治上，條件仍然分散。短期能源政策已經緩解了油價，但更大的變化仍然存在。正如Ray Dalio最近所指出的，債務飽和、財政壓力和地緣政治分散正在驅動資本遠離以美國為中心的風險，轉向真實資產和多元化地理區域。 加密貨幣的表現也是如此。 比特幣測試了中間的$90K，並停滯不前，這是市場的典型特徵，機構流動性是建設性的，但流動性並未追逐動能。鏈上數據持續顯示出在價格整合下的積累。 以太坊的反彈在結構上比價格單獨所暗示的更健康。質押動態已經正常化，退出壓力減弱，儘管最近的購買主要是由零售主導，但該協議的狀況比去年底更強。 山寨幣仍然是選擇性的。在Solana等生態系統中的活動強勁，但投機性名稱的急劇崩潰強化了這一階段更獎勵明智而非熱情。 ETF流動告訴我們同樣的故事：輪動和謹慎，沒有廣泛的風險回避信號。

2025年是DeFi的壓力測試年 TVL講述了這個故事。一個充滿歡欣的開始推動了DeFi，隨後是殘酷的十月。 結構上的變化： • RWAs突破，成為第五大DeFi類別 • Staking從收益農業演變為經濟安全基礎設施 – Lido的主導地位下降（更健康的去中心化） – 重新質押激增。 借貸終於成熟： 貨幣市場超越了CDP模型。Aave領導了創紀錄的1250億美元借貸TVL，而像Morpho這樣的模組化系統則迎合了關心隔離而非口號的專業人士。 收益不再是噱頭，而成為基礎設施： 像Pendle這樣的協議將鏈上利率轉變為可交易的工具——為加密貨幣提供固定收益。這不是零售投機。這就是機構最終進入的方式。 交易遵循相同的路徑： • DEX在連續8個月內捕獲了15%以上的現貨交易量 • Uniswap領先，但新設計（Solana黑池、低滑點場地）吸引了大量流量 • Perp DEX達到17%的衍生品交易量——Hyperliquid證明了它的可行性，競爭證明了它的真實性。 RWAs靜靜地但有意義地擴展： 代幣化資產從56億美元增長到超過200億美元，代幣化的美國國債——由BlackRock的BUIDL主導——成為鏈上的“無風險”收益。 穩定幣顯示出進步和脆弱性： 監管進展。傳統金融進入。收益型穩定幣快速增長——然後又迅速崩潰。USDe的脫鉤和其他失敗暴露了新的系統性風險層。 底線： DeFi正在成為一個金融系統——互聯互通且具有槓桿效應。

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